【不锈钢】碳钢：预期中的减产与现实中的高产博弈

▊核心观点

虽然近期关于各地压减政策落地的消息不断涌现，但市场反应钝化，钢价、股价以及钢厂利润均未出现明显的趋势性上涨或回升，究其原因是减产仍停留在预期层面。

后市如何演绎，我们认为需关注两方面，一是供需变动的相对幅度。站在当下，正如前文提及，年内8-12月份粗钢产量同比将下降4.2%，若后续需求收缩幅度不大，供给侧的优化仍有望推动钢厂利润重回扩张。二是钢厂减产路径的选择。目前长流程的供给粘性较强是支持炉料需求根本，也是掣肘钢厂利润弹性释放的主因。若限产严格落实，势必深化到停高炉，我们推算8-12月份的生铁产量均值为7174万吨，较7月份下滑586万吨或7.6%，成本端向钢厂让渡利润的产业条件逐步具备。

▊钢铁行业一周点评

7月份投资弱于预期，但高端材具备长逻辑。

7月份钢铁下游投资数据表现弱于预期，增速进一步放缓，一方面经济下行压力加大导致企业经营预期转弱，7月份制造业PMI为49.3%，连续4个月处于收缩区间，负反馈螺旋下实体企业投资意愿不高；另一方面房地产作为信用创造主体，随着居民收入下滑和资产负债表恶化，供求关系发生重大，房地产持续低迷拖累了总需求；此外，今年7月份是史上最热的一个月，极端高温和暴雨在一定程度上也制约了需求的释放。具体来看：（1）1-7月份房地产投资同比下降8.5%，降幅较上个月扩大0.6pct，与固定投资比值为0.23：1，比值较2021年历史峰值下降0.07。随着地产周期下行，其投资规模持续回落，地产用钢需求90%集中于新开工和施工阶段，涉及的主要品种为钢筋（螺纹钢）、线材（盘条），以及少量的型钢、管材和板材等，我们看到，1-7月份钢筋和线材产量2.2亿吨，在钢材中占比27.9%（未考虑重复材问题），份额较2021年2月的31.7%下降3.8pct；（2）1-7月份，基建投资同比增长6.8%，增速环比下降0.4pct，2022年地产步入下行周期，国家重启“逆周期”调节，基建成为稳增长的中流砥柱，其中电力、热力、燃气及水生产和供应业表现亮眼，前7个月累计增速达25.4%，对管材需求拉动明显，1-7月份焊管产量同比增速达13.1%；（3）1-7月份制造业投资同比增长5.7%，增速下降0.3pct，在固定投资占比为49.5%，份额较去年同期上升7.6pct，伴随着我国经济结构转型，制造业在钢材消费的权重逐年提升。总量上，7月份粗钢表观消费同比回升10.6%，同比高增主要是去年基数较低，环比来看，下降1.1%，边际继续走弱。当前经济面临多重压力，总量行情难觅，但下游转型升级推动了需求结构的优化，高附加值钢铁新材料仍具增长潜力，我们看好造船高景气周期下和深海开发进入快车道带来的中厚板、海工钢的需求放量，和在全球气候变暖极端天气频发下，能源绿色转型以及打造“全电社会”催化的高牌号电工钢、镀层板、冷轧板、高强度汽车板等高端板材的长周期逻辑，建议关注华菱钢铁、宝钢股份等标的。

供给韧性较强，年内减产压力增大。

7月份粗钢产量9080万吨，同比增长937万吨或11.5%，增幅较大主要是去年基数较低，不过绝对量也处在近5年同期次高位的水平上，反映在淡季需求偏弱背景下供给仍有韧性，日均粗钢产量292.9万吨，环比下降10.8万吨。近期各地平控政策陆续传出，政策落实有望带来年内粗钢产量4.2%的降幅（同比口径），边际减量12.6%（与7月份日均对比），随着前期超产增多和时间窗口收窄，后续减产压力逐渐加大。7月份生铁产量7760万吨，同比增加711万吨或10%，日均生铁产量250.3万吨，环比下降6.3万吨。通常生铁在转炉或电炉（电炉为海绵铁）中添加再生钢铁料（废钢）和少量合金冶炼成为钢水（即粗钢），因此，粗钢与生铁产量差值可近视作为全流程（长流程+短流程）的再生粗钢产量（我们暂时将再生钢铁料冶炼的粗钢定为“再生粗钢”），7月份再生粗钢产量为1320万吨，日均产量为42.6万吨，环比下降4.5万吨，由此测算7月份产量走低（环比口径）41.8%由再生粗钢贡献。近年来，受钢厂效益持续下滑影响，再生粗钢占比也逐年走低，本月为14.5%，较2021年4月份22.4%的峰值下降了7.9pct。虽然，目前国家对再生钢铁料循环利用的政策支持力度有所增加，但实际来看，相关产业发展仍显滞后，短流程电弧炉仍游离在供给边缘，因缺乏资源和成本优势，每轮减产均首当其冲，既不能对进口矿形成挤出效应，也未产生明显的减排效果，而长流程高炉则屡屡承受高矿价之痛，利润被严重侵蚀，沦为四大矿山“提款机”，亟待相关政策优化。

预期中的减产与现实中的高产博弈。

虽然近期关于各地压减政策落地的消息不断涌现，但市场反应钝化，钢价、股价以及钢厂利润均未出现明显的趋势性上涨或回升，究其原因是减产仍停留在预期层面。而现实层面，生铁产量仍居高位，据钢联数据，本周247家钢厂铁水产量为245.6万吨，环比增加2万吨，同比增加27万吨，处于同期历史次高位，现实中铁水高产对炉料需求形成坚实支持，我们观察到，铁矿周度疏港量达327万吨，几乎追平了同期历史纪录（2020年的327.26万吨），这使得在产业链定价权的争夺中，钢厂仍居下风，港口PB粉现货一周上涨19元，焦炭已连涨4轮。后市如何演绎，我们认为需关注两方面，一是供需变动的相对幅度。回顾2022年限产政策，在执行层面上，未见全国范围的集中式限产，行政化减产目标是通过市场化调节来实现，主因是2022年需求收缩大于供给，市场倒逼企业自主减产，价格压力向钢厂传导，产业利润也未见实质性扩张。站在当下，正如前文提及，年内8-12月份粗钢产量同比将下降4.2%，若后续需求收缩幅度不大，供给侧的优化仍有望推动钢厂利润重回扩张。二是钢厂减产路径的选择。目前长流程的供给粘性较强是支持炉料需求根本，也是掣肘钢厂利润弹性释放的主因。若限产严格落实，8-12月份的粗钢平均产量为7830万吨，而7月份生铁产量已高达7760万吨，两者差值仅70万吨，考虑到转炉有一定比例的废钢刚性需求（用作冷却剂），减产势必深化到停高炉，我们以再生粗钢前期低点656万吨（2021年11月份）推算8-12月份的生铁产量均值为7174万吨，较7月份下滑586万吨或7.6%，折铁矿石需求减少938万吨，焦炭需求减少264万吨，成本端向钢厂让渡利润的产业条件逐步具备。

风险分析：2022年钢企利润弹性缺失，全年行业总利润365.5亿元，销售利润率仅0.4%，在41个工业大类行业中排名倒数第二。需求收缩无疑是钢企利润表现不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影响，已发布业绩预告的钢企在分析业绩下滑的原因时，几乎无一例外表示“原料价格高位波动”对利润侵蚀严重。近年来，原料供给端风险事件不断，淡水河谷溃坝，澳煤进口禁令、巴西暴雨、澳洲飓风，以及俄乌地缘政策冲突引发的能源危机，在各类风险事件不断发酵演绎下，原料价格被持续推高，钢厂在需求和成本两头挤压下，利润被极限压缩。