继续拉涨？铝价再次下跌概率大

供应压力是否持续

未来电解铝产能复产主要取决于冶炼利润的变化情况。当铝价持续下跌时，高成本地区将先出现亏损，如果亏损范围持续扩大，则将影响供应端的后续增量。如果亏损超过电解铝厂的现金流成本，则会影响供应端的现有存量。

据爱择咨询统计，4月份，国内电解铝产量为332.24万吨，较3月份减少5.12万吨，同比增长1.33%。其中，一季度，电解铝复产产能为210.3万吨，二季度复产产能将近83.5万吨，上半年复产产能近300万吨，供应压力明显。预计下半年仍有229.6万吨产能计划复产。

下半年，电解铝复产产能集中在广西、云南、内蒙古、甘肃、四川及贵州等地，是否能顺利复产的关键，取决于当地电解铝的利润情况。在铝价下跌至1.95万元/吨时（从全国平均成本来看，尚有1500元/吨左右的利润），福建、辽宁、广西、重庆等地电解铝企业进入完全成本亏损的行列。其中，福建企业吨铝亏损660元左右，广西企业吨铝亏损100元以上。广西作为电解铝的主要生产区之一，当前建成产能279.5万吨。已投产173.5万吨，累计待投产产能106万吨。若铝价持续下跌，则对后续投产产能造成明显影响。如果铝价下跌至1.95万元/吨附近，将影响下半年广西、贵州、四川的企业近120万吨产能投放。如果价格下跌至1.75万元/吨附近，则将继续影响云南、甘肃、山东、内蒙古等地区产能的投放，基本覆盖全国下半年的复产地区。

如果铝价持续下跌，成本支撑效应将不断强化，供应端压力将呈现边际减弱的局面。如果价格长期处于2万元/吨上方，高成本地区电解铝厂处于微利状态，则铝厂仍有投产动能，供应压力将持续显现。

成本支撑是否长期有效

电解铝利润的构成受价格和成本两方面影响，如果成本长期变化不大甚至小幅增加，则对价格形成有力支撑。电解铝成本主要由电力、氧化铝、预焙阳极、氟化铝以及其他费用构成。其中，电力、氧化铝及预焙阳极占比90%以上。从目前来看，氧化铝价格下降空间有限，动力煤价格中期处于高位，预焙阳极价格亦处于高位，成本下降空间较小。

铝土矿价格高企，烧碱价格稳定，氧化铝生产利润回落，成本支撑凸显。国内外氧化铝价差持续收窄，进口窗口有打开迹象，但国内贸易商观望情绪较浓，短期进口量较为有限。国内氧化铝市场成交一般，价格波动不大，电解铝厂购买兴趣不大。上半年，国内氧化铝投产产能较多，考虑到上半年电解铝产能投放也较多，氧化铝投产数量基本能覆盖，仅小幅盈余。未来氧化铝供应压力较小，价格下降空间有限。

动力煤供应趋紧，消费旺季临近，预计价格长期处于高位。本周坑口煤价小幅调整，国有煤矿执行中长期合同限价，暂停对市场销售煤炭，市场煤供应趋紧。随着局部地区疫情好转，煤炭主产地运输趋于正常，价格整体波动不大。从需求端看，国内疫情情况持续改善，长三角企业逐步复产复工。国内六大电厂日煤耗处于近5年相对高位，厂库煤库存处于近5年低位，供需整体呈现偏紧局面。考虑到夏季用电高峰即将临近，煤炭需求预计进一步提升。

近期，我国首次明确了各地市场煤交易价格的上限，对市场煤哄抬物价有了量化标准，经营者的煤炭现货交易销售价格，超过国家或者地方有关文件明确的中长期交易价格合理区间上限50%的，视为哄抬物价。自公告发布后，下游对煤价下降有一定预期，但供需偏紧的局面决定煤价将在较长时间处于区间上限。

石油焦和煤沥青价格高位坚挺，成本端支撑较为有力，预焙阳极价格仍处高位。受原油价格近期回升影响，石油焦和煤沥青价格一直处于高位运行，成本支撑明显。国内预焙阳极市场主流成交价格持稳运行，市场交投表现良好。随着电解铝企业投产速度放缓，预焙阳极需求趋于稳定，多数企业原料以按需采购为主。

需求能否持续复苏

受疫情影响，4月份，国内消费出现明显回落，铝加工企业4月PMI指数创下近5年历史新低，开工率出现不同程度下降。4月底，铝加工型材开工率下降最为明显，PMI指数最低下降至56.5%。

笔者认为，5月份，铝加工企业开工率和订单情况会有一定改善，尤其是铝型材板块。铝型材主要应用在交通运输业、装备和机械设备制造业以及耐用消费品业。江浙沪地区作为汽车等工业聚集地，聚集不少铝型材、铝线缆企业，疫情影响当地型材及线缆的生产及消费。

目前，江浙地区管控逐步放开，当地铝加工企业开工率开始回升。同时，上海地区疫情持续改善，汽车产业链复工复产工作持续推进，但需求完全恢复仍须等待完全解封之后。华东地区需求正常化预计将到5月底至6月初，铝价下跌空间预计相对有限。

从供需平衡表来看，二季度消费仍显较强韧性。即使在需求最差的4月份，电解铝社会库存仍表现小幅去库。如果考虑疫情对电解铝积压在厂库及站台的影响，真实消费量应有所下调。4月份，铝需求表现其实是好于预期的。5月份以来，在“五一”假期库存小幅累库之后，便再次进入去库状态，当前基本面仍处于偏强状态。

另外，国外需求暂未表现出回落，伦敦金属交易所（LME）库存持续去库处于近10年历史低位，且注销/注册库存仓单比近期大幅上升至近10年高位，不排除国外市场出现逼仓风险。

结论

在国内疫情形势向好、利好政策不断落地的背景下，市场情绪出现边际改善，明显好于4月份。供应端压力仍存，但高成本支撑长期有效，这决定二季度铝价下限不会太低。消费表现出明显的韧性，在华东地区完全解封之前，市场将持续交易消费转好预期。而铝库存的持续去化，使得消费改善无法证伪，短期沪铝仍有反弹动能。LME库存的持续去化，以及注销/注册仓单比的提升，使得伦铝存在潜在逼仓风险。

从中长期看，美联储货币收紧将是贯穿全年的主要交易逻辑，下半年全球消费或受到不同程度抑制。在华东地区完全解封之后，如果终端消费无法持续改善的话，又将再次对加工端的生产形成负反馈。届时，供应端的投产基本接近尾声，供应压力更胜于当下，铝价再次下跌的概率较大。

（作者单位：中信建投期货工业品分析师）来源：中国有色金属报